（来源：凭澜观涛）
管涛预计2026年财政赤字率大概率与今年持平，货币政策更灵活高效，降准降息是可选项，结构性货币政策工具有望持续发力。
蓝鲸新闻12月30日讯（记者 李丹萍 王婉莹）2026年，是中国“十五五”规划的开局之年，承载着承前启后、谋篇布局的重要使命。
中央经济工作会议已为明年经济工作定调，财政政策和货币政策分别还有哪些发力空间？扩内需的“双轮”——消费与投资，如何突破当前内生动力不强、良性互动不足的制约？外部环境风高浪急，人民币汇率能否延续强势？黄金价格屡创新高背后，是怎样的长期逻辑在驱动？
围绕这些核心议题，近日蓝鲸新闻记者专访了中银证券全球首席经济学家管涛。其认为，“十五五”期间，财政政策和货币政策仍有进一步发力空间。预计明年财政赤字率大概率与今年持平，货币政策更灵活高效，降准降息是可选项，结构性货币政策工具有望持续发力。
从长期视角来看，管涛认为金价受到“黄金再货币化”与“全球资产再平衡”两大根本逻辑的支撑，且黄金抵御地缘风险的价值愈发凸显，加之供应不受单一央行控制的货币属性，使其成为全球资产配置中不可或缺的选择。目前，金价的核心驱动力已从央行购金转向私人投资需求，预计这一驱动仍将持续，但应当谨慎看好。
（中银证券全球首席经济学家管涛）
财政政策优化结构“投资于人”，货币政策“以我为主”精准发力
蓝鲸新闻：日前召开的中央经济工作会议对2026年经济工作做出了重大部署。会议总体延续了去年底的政策基调，重申“实施更加积极有为的宏观政策”，强调“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。“十五五”周期，您认为财政政策和货币政策分别还有哪些发力空间，核心因素是什么？
管涛：中央经济工作会议对明年宏观经济政策的定调，是符合市场预期的，相信宏观政策不会退坡，预计在“十五五”期间财政政策和货币政策仍有进一步发力空间。
中央经济工作会议提出要保持必要的赤字，预计明年财政赤字率大概率与今年持平，但随着经济总量扩大，财政赤字和债务总规模和支出总量可能略有增加，从而保持一定的财政支出强度。
需要看到的是，我们现在强调宏观政策民生导向从“投资于物”转向“投资于人”，下一步更重要的是要优化财政支出结构，更好发挥促进经济发展模式转变的作用和实现多种政策协调性。
财政政策还体现在通过改革得以发挥的空间，包括规范地方政府促进经济的行为（如规范税收优惠、财政补贴等政策），完善地方税与直接税体系，健全健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策，理顺央地财政关系，提高中央支出比重并增强地方自主财力，加快构建与高质量发展相适应的政府债务管理长效机制。
货币政策方面，今年的中央经济工作会议明确将“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为货币政策重要考量，较去年“社融规模增长应与经济增长和物价稳定目标相匹配”的表述更强调对通胀问题的关注和考量。
另外关于降准降息的提法，是“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”。目前法定存款准备金率和政策利率均处于正常区间，也具备调整空间。我们的大国货币政策坚持“以我为主”，不取决于美联储降不降息，而是根据国内增长、就业和物价情况把握力度、节奏和时机，保持流动性合理充裕，推动社会综合融资成本稳中有降。在有效需求不足、物价持续低迷的背景下，明年降准降息是可选项。
除总量工具外，我们还可通过中期和长期流动性调节工具配合降准，对市场流动性进行有效调节。通过改革畅通货币政策的传导机制，优化结构性工具运用，加强货币政策与财政政策以及其他宏观政策的协同，激励和引导金融机构加力对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域支持，统筹做好金融“五篇大文章”，进一步畅通货币政策传导。
做强国内大循环，畅通国内国际双循环
蓝鲸新闻：明年经济工作的首要任务还是扩内需，消费和投资是内需“双轮”。从现状看，我国经济仍存在消费内生动力不强、投资实际效益不高、全国统一大市场建设存在卡点堵点等问题，制约了消费和投资良性互动。您如何看这一现象，又该如何促进消费和投资良性互动？
管涛：政府对相关问题很重视，多次强调要做强国内大循环，畅通国内国际双循环，以国内循环的稳定性来应对国际循环的不确定性挑战。中央经济工作会议谈及明年经济工作的总体要求时，明确要“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，意味着我们对国际经贸斗争的长期性、复杂性是有一定的判断和准备的，也印证了我们集中力量办好自己的事应对外部挑战的从容。
如何促进消费和投资的良性互动？今年中央经济工作会议部署的八项工作中多处涉及相关内容。宏观政策取向方面，会议提出要“稳中求进、提质增效”，发挥存量政策和增量政策的集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。一方面我们宏观政策不退坡，继续采取积极进取的政策立场，另一方面也不搞“大水漫灌”，而是强调精准施策、留有余地。加强宏观政策的协同，健全宏观政策取向的一致性评估机制，将各类经济政策和非经济政策、存量政策和增量政策纳入评估范围，对收缩性、抑制性举措暂不出台或者予以清理，加快推出有利于经济企稳回升的政策，避免政策叠加用力过猛或调控过度。
在具体工作安排上，提振消费专项行动特别提出，明年要实施城乡居民增收计划，消费是收入和就业的函数，提高收入才能让居民“有钱消费、敢消费、愿消费”。同时，还要扩大优质商品和服务供给，清理消费领域不合理限制，释放服务消费潜力，特别是服务消费领域，还是有很大空间的。
扩大内需还要推动投资止跌回稳。据统计，今年9月至11月固定资产投资累计增速已连续三个月同比负增长，这在历史上是比较少见的。因此，明年重点工作包括适度增加中央预算内投资规模、优化实施“两重”项目（重大工程和重点项目），优化地方政府专项债用途管理、继续发挥新型政策性金融工具作用等，以政府投资带动社会投资，有效激发民间投资活力。
此外，扩大内需还需纵深推进全国统一大市场建设，深入整治“内卷式”竞争。今年下半年以来，综合整治“内卷式”竞争已经取得了一些成效，供给侧去产能措施已推动物价边际改善。明年，还要加紧清理拖欠企业账款，并通过财税体制改革健全地方财税体系，减少对土地收入的依赖，增强地方自主财力。与此同时，也要继续深化资本市场投融资综合改革。
就业是最大的民生，要实施稳岗扩容提质行动，稳定重点群体就业，并支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险。医疗、养老、教育等关系到千家万户的民生需求方面，也有相应措施，包括深化医保支付方式改革、推行长护险制度、推进教育资源布局结构调整等。这也是我们从“投资于物”向“投资于人”的转变。
当然，房地产市场也与民生息息相关，稳妥化解重点领域风险的一个重要方面就是着力稳定房地产市场，具体措施包括因城施策控增量、去库存、优供给，结合城市更新、城中村改造盘活利用存量用地用于保障性住房等，以及有序推进“保交楼”，加快构建房地产发展新模式。
多空交织，不宜单边押注人民币行情
蓝鲸新闻：2025年人民币汇率在复杂外部环境下逆势走强，市场普遍预期人民币汇率明年将呈现温和升值态势，您有何看法？2026年“保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定”将面临哪些主要挑战？
管涛：今年人民币汇率在外部关税极限施压的背景下逆势走强，尤其在经历4月初的极端情形考验后，自5月起出现补涨行情，年末加速升值至7附近。大家普遍对明年的人民币汇率比较看好，但我个人认为不宜单边押注人民币行情，当前影响汇率的因素多空交织，存在不确定性。
往后看，利好人民币的因素在进一步累积：美联储自今年9月开启降息并连续三次降息，明年可能延续；市场预期美联储“换帅”后或更顺从政府意志加大降息力度，可能进一步削弱美元；“美国例外论”的破灭引发了美元的信任危机，国际货币体系多极化持续推进，亦可能压制美元；今年10月中美第五轮经贸磋商达成为期一年的休战协议，短期内有助于稳定双边经贸关系；国内方面，我们坚持政策支持与改革创新并举，经济持续恢复、科技创新潜力释放，也将为人民币提供基本面支撑。
然而，明年亦存在诸多不确定性：其一，美元未必如预期般疲弱，市场对于各种利空因素可能已经进行了较为充分的定价，明年美元进一步下跌需要更高门槛。即便美联储独立性因“换帅”受损，新主席在双重目标冲突时或更需展示捍卫美联储独立的决心和勇气。同时，国际货币体系多极化当前最大受益者是黄金，但黄金交易仍多以美元进行，这可能抑制美元对其他货币的下跌空间。
其二，中国明年对外经贸环境变数仍大。中央经济工作会议重提“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，表明对经贸斗争长期性、复杂性有充分预判，也有从容应变的准备。但历史经验显示，中美经贸磋商过程中摩擦可能出现反复，在世界经济动能转弱，全球贸易保护主义加剧的背景下，各国对存量市场包括第三方出口市场和本国市场的竞争将更激烈。
其三，中国经济韧性将继续经受考验。今年经济增长顶压前行，外需超预期是关键，若明年外需放缓甚至转为拖累，实现增长目标将面临较大挑战。因此，中央经济工作会议重申了“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”的工作要求，“四稳”任务依然艰巨。
本次会议是自2022年底以来连续第四次提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。在当前形势下重申这一目标，意味着既要防止过度贬值，也要防止过度升值，避免双向汇率超调。
此外，还需妥善回应国际关切。由于中国贸易顺差扩大，国际上要求人民币汇率重估的呼声渐高。需要明确的是，汇率走势受多重因素共同作用，单一因素无法决定汇率的最终走向，简单的线性推导往往难以成立。市场上有观点认为贸易顺差扩大必然推动人民币升值，但实际情况并非如此。比如，2012年以来，中国有10个年份贸易顺差较上年增加，其中人民币升值与贬值各占5次，概率大致相当。例如，2015年中国贸易顺差同比增加55%，但当年人民币并未升值；2022年、2024年贸易顺差环比增加，人民币却仍面临承压。
事实上2006年底中央经济工作会议就提出不追求贸易顺差越大越好、外汇储备越多越好。近年贸易顺差扩大，有客观因素影响，也在一定程度上反映了国内有效需求不足的问题。要解决贸易顺差问题根本在于扩大内需，包括提振消费和增加有效投资，从而收敛储蓄与投资缺口。
从政策角度来看，我们坚持保持人民币汇率基本稳定，并非不让汇率浮动，由市场供求驱动的涨跌是乐见其成的。但政策不应以汇率水平变化为目标，特别是在当前环境下，若将其作为目标，可能与其他政策产生冲突，就有违宏观政策取向一致性的要求。
应当谨慎看好金价走势
蓝鲸新闻：受美联储货币政策预期及地缘风险预期影响，2025年黄金价格屡创新高，表现显著超越了其他主流资产，对于后续黄金走势您有何预期？支撑金价走势的关键因素有哪些？
管涛：我个人认为，应当谨慎看好金价的走势。金价走势受到两个逻辑的支撑，一个是黄金再货币化的逻辑，再一个是全球资产再平衡的逻辑。
2008年全球金融危机爆发以后，国际社会对现行货币体系进行了两方面反思：一是，国际货币体系对单一货币过度依赖，要推动国际货币体系向多极化发展，推动黄金作为避风港资产的角色回归；二是，对国家发行货币的纪律性产生质疑，“货币发行非国家化”思潮回归，2009年比特币的出现便是私人发行货币的尝试，尽管其价格大起大落而被界定为资产，但私人发行货币的尝试并没有停止，比如近年兴起的数字货币。在全球央行大规模宽松、货币纪律松弛、美元信用因美联储独立性受侵蚀而动摇的形势下，黄金货币属性进一步显现。
再从全球资产再平衡的逻辑看，大家现在比较担心的是觉得金价屡创新高，阻力位到底在哪？但回过头来看，全球资产都在走向新高，并非仅有黄金。如果从全球的演进来看，当前黄金在全球外汇储备里占比大概超20%，个人投资组合中占比约2%，远低于历史高点（如1980年代初二者占比分别超过60%和7%），存在明显的提升空间。桥水基金创始人瑞·达利欧曾提出，不要关注短期金价涨跌，要关注长期配置价值，他的建议是私人组合应配置10%-15%的黄金。我没有这么乐观，但即便个人配置比例翻倍到4%，也会对金价产生较大的影响。
2022年以来这轮金价反弹行情，前期主要由央行购金驱动，后期加速则受个人投资者的配置影响——黄金在私人投资组合中仍属严重低配，而该动力仍未消解。近期，央行购金步伐已有所放缓，甚至有市场言论指称个别央行逢高减持，说明本轮上涨主要驱动力已转向私人购金。这两个逻辑都在支撑金价的继续走高，原本市场预期明年金价可能突破4500美元/盎司，但近期盘中已触及该水平，推升金价的核心动力依旧存在。
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]article_adlist-->管涛博士新书《货币的反噬》已出版，长按图片可直接购买下方书籍 ]article_adlist-->内容简介 ]article_adlist-->这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。
全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。
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